Meski demikian, dalam proses normalisasi suku bunga AS, pelemahan nilai tukar yang berlebihan tidak bisa diabaikan. Stabilitas nilai tukar tidak boleh dilalaikan. Apabila situasi menuntut, suku bunga perlu dinaikkan untuk lebih menjaga kepercayaan terhadap rupiah.

Secara ringkas pelemahan rupiah disebabkan tiga faktor pokok. Pertama, perubahan fundamental eksternal ekonomi kita. Sejak 2004 hingga 2011, pertumbuhan ekonomi dunia yang tinggi telah mendorong harga komoditas primer. Meski terjadi krisis keuangan dan resesi global pada 2008/2009,countercyclical policies yang luar biasa telah memulihkan ekonomi dunia dalam waktu singkat. Neraca transaksi berjalan kita terus terjaga dalam posisi surplus. Nilai tukar rupiah rata-rata di bawah Rp 10.000, kecuali pada 2008 karena imbas dari krisis keuangan global.

Berakhirnya commodity boom sejak 2012 telah mengubah fundamental eksternal perekonomian, terutama neraca transaksi berjalan yang tadinya surplus jadi defisit. Harga komoditas yang rendah diperkirakan masih berlanjut. Hingga November 2014, harga komoditas non-energi masih turun 4,6 persen.

Kedua, perubahan kebijakan moneter AS yang sebelumnya longgar dan bahkan nonkonvensional jadi normal. Kebijakan suku bunga rendah dan nonkonvensional ditempuh AS untuk mempercepat pemulihan ekonominya dari krisis keuangan Lehman dan resesi yang dalam pada 2008/2009. Dengan kinerja ekonomi AS yang baik, termasuk sektor konstruksi yang sudah pulih, serta tingkat pengangguran turun jadi 5,8 persen (di bawah ambang yang disyaratkan sebelumnya 6,5 persen), normalisasi tingkat suku bunga AS kemungkinan akan dipercepat.

Kenaikan suku bunga AS diperkirakan dilakukan bertahap agar tidak mengganggu pemulihan ekonomi AS yang baik. Tidak sulit memperkirakan suku bunga acuan The Fed yang dituju. Diperkirakan tidak akan jauh dariexpected inflation AS. Tingkat suku bunga acuan AS yang dituju diperkirakan maksimum 2,25 persen.

Proses normalisasi suku bunga AS itu memberi tekanan temporer pada nilai tukar mata uang dunia. Namun, setelah suku bunga AS yang dituju tercapai, pengaruh temporer penguatan dollar AS terhadap mata uang dunia akan mereda. Secara keseluruhan, normalisasi suku bunga AS tidak berpotensi menimbulkan gejolak moneter global.

Ketiga, sentimen negatif yang dapat timbul baik pada tingkat global, regional, maupun domestik, dalam proses normalisasi suku bunga AS tersebut. Aliran modal yang seharusnya bergerak wajar dapat berlebihan apabila terdapat kerentanan, baik di tingkat global, regional, maupun domestik. Pada gilirannya akan menekan lebih besar nilai tukar mata uang negara yang terimbas. Pelemahan rubel, mata uang Rusia, misalnya, diperberat oleh jatuhnya harga minyak. Dengan dua pertiga ekspornya yang bergantung pada sektor energi, cadangan devisa dalam 11 bulan terakhir telah berkurang hampir 100 miliar dollar AS serta nilai tukar rubel merosot tajam.

Di kisaran Rp 12.600

Dengan era commodity boom yang sudah berakhir, posisi nilai tukar rupiah secara riil kembali pada masa sebelum era commodity boom. Dengan memperhitungkan perkembangan harga barang dan jasa di dalam negeri yang lebih tinggi daripada AS, secara sederhana nilai tukar rupiah seharusnya melemah sebesar selisih laju inflasi kita dengan AS. Setelah memperhitungkan fundamental ekonomi AS yang sebenarnya tidak terlalu kuat, keseimbangan nilai tukar rupiah yang baru saat ini sekitar Rp 12.600 per dollar AS.

Perbedaan di antara ekonom biasanya terletak pada kapan tahun dasar yang digunakan untuk memperkirakan keseimbangan nilai tukar yang baru dan bagaimana menilai fundamental ekonomi AS. Semakin ke belakang basis tahun yang digunakan dan semakin kuat fundamental ekonomi AS diperhitungkan, semakin lemah keseimbangan nilai tukar baru yang didapatkan.

Apa pun perbedaan perhitungannya, keseimbangan yang baru adalah nilai tukar yang mampu lebih mengendalikan impor dan mendorong ekspor serta tidak berpotensi memberi tekanan berat bagi kewajiban eksternal perekonomian. Meski keseimbangan baru nilai tukar rupiah tidak lagi di bawah Rp 12.000 per dollar AS, stabilitas ekonomi perlu mendapat perhatian besar hingga proses normalisasi kebijakan suku bunga AS selesai. Di samping menjaga stabilitas rupiah di pasar, nilai tukar riil rupiah harus dijaga dengan kebijakan suku bunga yang memadai.

Suku bunga riil perlu berada pada nilai positif yang memadai. Estimasi yang dilakukan memperkirakan suku bunga riil yang berada pada rentang 1-2 persen berkorelasi dengan nilai tukar rupiah yang stabil. Dengan suku bunga riil saat ini sekitar 0,5 persen, kalau situasi menuntut, suku bunga dapat dinaikkan secara bertahap.

Perbedaan suku bunga kita dengan suku bunga AS mendatang juga perlu dijaga pada tingkat memadai, yaitu sekitar 6 persen. Ukuran ini tidak sekuat suku bunga riil, juga tidak menjamin bahwa perbedaan suku bunga yang besar dapat menarik modal dari luar dalam jumlah besar, apalagi untuk negara yang prospek ekonominya rendah. Namun, ukuran ini tetap perlu dilihat terutama pada situasi kenaikan suku bunga yang bersifat menyeluruh di beberapa negara.

BAMBANG PRIJAMBODO
Ekonom